近日，财政部在离岸市场以负利率发行国债，我们认为其本质原因仍是欧元宽松的流动性环境所致。

利率本质上是资金价格

11 月18 日，我国财政部在伦交所、卢森堡证券交易所和港交所三地上市发行40 亿欧元主权债券。5 年期发行7.5 亿欧元，发行收益率-0.152%；10 年期发行20 亿欧元，发行收益率0.318%；15 年期发行12.5 亿欧元，发行收益率0.664%。其中5 年期国债是我国主权债券在境外首次以负利率发行，与境内同期限国债利差超过3.3%。我们认为利率本质仍是资金价格的体现，货币宽松将驱动利率下行，我国国债在境外市场负利率发行的本质原因仍是境外宽松的流动性环境所致。

欧央行投放货币过多驱动整体欧元利率下行

欧央行持续量化宽松导致欧元流动性过剩，驱动整体利率下行，EURIBOR 和LIBOR 欧元的1 年内利率全都位于负区间。鉴于欧洲疫情再次爆发，我们预计欧央行将于12 月对当前总额1.35 万亿欧元、有效期至2021 年6 月的疫情紧急购买计划进行延期并加码，加码规模可能为5000 亿欧元，调整后2021 年该计划项下将有超过1 万亿欧元的剩余购买规模。此外，预计欧央行的常规资产购买计划（APP）仍将在2021 年保持每月200 亿欧元的购债速度。汇总后，2021 年欧央行每月将进行超过1000 亿欧元的资产购买，扩表速度和资产总规模或超美联储，成为全球最宽松央行。在此背景下，欧元区整体利率仍有进一步下行预期，如果财政部持续发行欧元国债，发行收益率大概率将继续下探。

欧元发行的中国国债利率为负，人民币发行则未必

流动性仍因币种而异，欧央行量化宽松均以欧元开展，且欧元国际化程度高于人民币，欧元在离岸市场的流动性相较人民币更为充裕。如我国财政部以人民币形式在离岸市场发行国债，则成本将显著上升。如2016 年我国财政部曾在伦交所发行3 年期人民币债券，票面收益率约为3.28%；彼时境内3 年期国债发行的票面收益率约为3.9%。因此，在同币种发行的情况下，欧元的流动性优势将不复存在，境内外利差将大幅收敛。

为何欧洲投资者不来中国购买利率更高的境内国债？

如上文所述，本次境外发行5 年期国债与境内同期限品种利差超过3.3%。且欧洲投资者对我国国债呈现了较高的购买热情，本次认购倍数高达4.5 倍。其中，欧洲投资者最终投资比例高达72%。在境内外利差高企且我国债券通、CIBM 等跨境债券投资渠道逐年开放力度加大的背景下，欧洲投资者不选择将投资仓位调往中国跨境购买境内国债的本质原因仍是汇率。从汇率风险对冲的成本来看，当前在岸人民币与欧元1 年掉期点约2819BP，换算后汇率保值的年化成本为3.62%，如果外国投资者进行保值操作，标的债券的利差优势将大幅收窄甚至不复存在。同理，离岸市场中，当前离岸人民币与欧元1 年掉期点约2702BP，换算后年化保值成本约3.48%，如连带考虑汇率保值的操作成本，则境内国债相较离岸市场的国债类无风险资产均将不再具有显著利率优势。如果投资者不进行汇率保值处理，则汇率波动可能侵蚀利差空间。

仅通过基本面对国债利率定价存在问题，需看发行地货币政策综上，仅通过经济基本面对国债利率定价存在问题，国债收益率在极大程度上取决于发行所在国的货币政策。如发行地货币政策宽松，则以东道国货币发行债券的收益率将受此驱动而下行。

风险提示：疫情猛烈爆发导致欧央行超预期宽松